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2020年 06月 24日 星期三

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  天创转债:科技赋能时尚女装

 

  (603608.SH)是国内女鞋行业龙头。转债方面,发行规模适中(6亿),债项评级为AA级,债底保护较好,平价高,综合看申购安全垫较好。定价方面,天创正股当前价格12.33元,对应转债平价为97.54元,参考拓邦、创维等相似个券并结合正股基本面判断,我们预计天创转债上市首日平价溢价率在15%附近,对应价格在117元附近。综上,我们建议一级市场积极参与。国内女鞋行业龙头,叠加数字营销与科技赋能,带来业务协同效应天创时尚是国内女鞋行业龙头之一,核心业务是包括鞋履服饰与数字营销,旗下拥有“KISSCAT”,“ZSAZSAZSU”等五个自有品牌及代理西班牙品牌“Patricia”。行业来看,从17年开始我国女鞋市场进入低速增长阶段。国内龙头如达芙妮等市场份额逐步下降,业绩呈负增长态势,时尚细分赛道市场集中度持续下降。而天创则从渠道、供应链和产品力三方面进行了调整,未来有望比对手率先回暖。公司新的业务增长点或主要来自小子科技,尤其是程序化广告投放业务仍处于高速发展阶段。与此同时,小子科技还对公司的女鞋主业进行科技赋能,提升复购率与用户活跃度,产生业务协同。正股估值处于上市以来高位,但较同业并不高天创时尚当前股价12.33元,对应Wind一致预期2020 PE为29.8x,处于上市以来的高位;参考招股说明书等材料,同时以Wind一致预期PE 2020为标准衡量,我们选择(38x)作为可比公司,天创估值并不高。股性方面,天创时尚当前100周年化波动率为68.35%,股价弹性较好;截至20Q1,该股无机构持仓,关注度较低。题材方面,C2M、数字经济与互联网营销是核心触发剂。公司股权集中度不低,但质押及信用风险整体可控公司股权集中度一般。截至20Q1,平潭禾天投资持股占总股本比例的20.66%,高创占比17.23%,前十大股东持股共计69%,控制权相对复杂。股权质押风险相对可控,所有股东质押股份占总股本14.43%(20Q1);5月刚完成最后一次限售股解禁,后续股价抛压不大。信用方面,我们主要关注:1、公司产品线下销售占比较大且以直营为主,可能有库存跌价风险;2、公司溢价收购形成大额商誉,面临业务整合风险及商誉减值风险。条款分析:评级一般、债底保护性好,平价较高,申购安全垫较好天创转债的票面利率分别为0.4%,0.6%,1.0%,1.5%,1.8%,2.0%,到期赎回价为110元(含最后一期年度利息),期限为6年,面值对应的YTM为2.45%;债项/主体评级为AA/AA(中证鹏元),以上清所 6 年期 AA中短期票据到期收益率4.70%(2020/6/22)作为贴现率估算,债底价值为88.00元,债底保护性好。下修条款为[15/30,80%],有条件赎回条款 [15/30,130%],有条件回售条款[30,70%,面值+当期应计利息]。当前股价12.33元,对应平价97.54元。综合看,该券申购安全垫较好。上市定位与申购价值分析天创正股当前股价为12.33元,对应平价为97.54元,可参考相近规模、相同评级的拓邦(平价102.19元,平价溢价率15.96%)、创维(100.26元,18.17%)。我们的判断是:1、天创评级尚可但规模不大,且行业整体景气度不强,预计大资金参与感不强、流动性可能一般;2、正股估值略高,又受疫情影响明显,即便相对同业率先回暖也难让投资者给出更高预期;3、条款设置中规中矩,该券上市定位可能不会太高。综上,我们预计上市首日平价溢价率在15%附近,对应价格117元左右,建议一级市场积极参与。风险提示:存货规模较大容易引起跌价风险;商誉减值风险。


 



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